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??????? 融創收購萬達的整個文旅運營團隊，萬科拿下華夏幸福(23.71 +0.47%,診股)部分環京項目——短短一個月，房地產市場上的并購大動作迭起。
　　在土地準入門檻提高、信貸緊縮、貸款進入密集兌付期的背景下，房企正將并購作為規模擴張和業務轉型的“利器”，除了實現迅速“上位”，他們還希望收獲“變相”使用的資金。
　　世聯行(4.85 +2.54%,診股)地產顧問股份有限公司董事長陳勁松指出，大房企手里沒有余糧，并購成為融資手段，“一個項目如果（單獨）向銀行貸款，銀行肯定不給。但如果并購，可以向銀行申請并購貸”。
　　多名房企的財務負責人告訴經濟觀察報，此前兩年，并購貸是房企融資的一個重要來源。
　　但這條融資“捷徑”伴隨著監管層強管控的來臨正被“封堵”。據了解，今年房企并購貸的申請單數依然很多，但符合監管要求的、能夠落地的并購貸數量不到去年的1/10。
　　不過，一名閩系百強房企的財務負責人表示，哪怕準入條件收得更緊，申請難度增加，只要有空間，房企還是會考慮使用這種融資手法，畢竟現在房企都在拓寬融資渠道。
　　并購曾是房企融資的主要方式
　　繼去年以438.44億元拿下萬達13個文旅項目91%的股權后，10月29日，融創中國（01918.HK）又宣布，將以62.81億元的價格收購萬達原文旅集團及13個項目的設計、建設和管理公司。
　　同個月初，華夏幸福（600340.SH）公告稱，北京萬科擬通過收購華夏幸福旗下5家項目公司部分股權的方式，與華夏幸福合作開發位于環京區域的10宗地塊，交易對價暫定約為32.34億元。
　　這兩起并購，是近兩年房地產并購大潮的縮影。普華永道發布的《2017年中國房地產行業并購回顧》顯示，去年全年，中國境內房地產相關的并購交易482筆，數量同比增加6.4%；交易金額約810億美元，同比增加30.6%。
　　步入2018年，調控繼續深化，迫于規模擴張、獲取土地儲備、多元化轉型的需求，房企的兼并動作仍在持續。“國資企業、上市企業和房地產企業，這‘三駕馬車’都是近年來各大銀行并購貸款業務開展的主力客群。其中，由于房地產企業單筆并購交易金額較大的特點，過去該類業務在整體并購貸款業務量的占比甚至超過1/3。”謝洋（化名）告訴經濟觀察報。
　　謝洋是一家股份制銀行投行部門的資深員工，主要負責股權與并購業務，擁有豐富的并購融資經驗。
　　房地產并購這個領域里，按照客戶評價主體和風險控制側重點的不同，主要分為房地產公司股權類并購以及房地產項目類并購兩種模式。
　　謝洋所經手的并購貸多數涉及城市更新，也涵蓋在上述兩種模式中，按照城市更新進度劃分，包括三類：一類是房企并購公司的股權，從而擁有該公司名下所持有的土地，這些土地的性質往往還是工業用地，需要變更土地性質再進行開發，這類屬于相對前期的階段；另一類則是并購時，土地已經是具備基礎建設條件的熟地，土地性質是商業或住宅用地，可以直接開發，這類屬于中期階段；還有一類是中小型房產企業此前拿了地，并開發了一部分，但后面無論是基于市場形勢的變化，還是企業自身的銷售能力或融資能力，都難以持續經營開發，因此將進展中的土地及在建工程打包出售給有開發能力的大房企。
　　一位閩系百強房企的財務負責人告訴經濟觀察報，并購貸以前是房地產企業融資的一種主要方式，特別是這兩年，伴隨著房地產并購動作頻頻，并購貸更是風生水起。“過去房企只要拿到一個項目并簽下協議，就可以跟銀行談并購貸”。
　　并購貸之所以頗受青睞，相較其他融資渠道，它有著獨特的優勢。謝洋說，并購貸款最大的特點在于可用于支付并購交易價款，換句話說就是可以用來投資股權。
　　而按照銀保監會的規定，中國境內銀行其他品種的表內貸款只能用于流動資金周轉（包括生產經營用款及置換其他債務等）、項目貸款，不能直接用于股權投資或者資本性支出。
　　此外，以開發貸為例，銀行對申請貸款的房企設置了“四三二”紅線，即四證齊全、30%自有資金、二級開發商資質。但并購貸屬于前端融資，在前兩年，銀行對發起申請的房企自有資金要求很低。
　　上述閩系百強房企財務負責人舉了一個例子：并購交易對價總共40億元，在進行土地和股權抵押之后，房企幾乎可以貸到40億元，自己出資很少，運用的杠桿更高了。這是一種高杠桿、自有資金使用率相對較低的融資渠道。
　　借“殼”融資、變相置換土地出讓金
　　“以收并購戰略加速土地儲備擴張的房企，或者規模在千億上下浮動的、相對激進的房企，這兩年使用并購貸這種融資手段比較多。”閩系百強房企的財務負責人透露，龍頭房企中恒大、碧桂園都曾較多使用過，近來并購動作頻頻的陽光城(5.59 +0.36%,診股)、福晟等房企，并購貸也用得不少。
　　并購貸始于2008年，彼時銀監會出臺過第一版《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱“《指引》”），允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務。
　　時隔七年，中國銀監會修訂了這份《指引》，其中，對并購貸款的投向，要求商業銀行應按照借款合同約定，加強對貸款資金的提款和支付管理，做好資金流向監控，防范關聯企業借助虛假并購交易套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用；當并購方與目標企業存在關聯關系，商業銀行應加大貸后管理力度，特別是應確認并購交易得到實際執行以及并購方對目標企業真正實施整合。
　　在2017年底之前，房地產企業申請并購貸，并沒有如此具體的約束細則。
　　事實上，并購貸的融資成本并不低，具體貸款利率根據房企的主體信用和整個并購標的資產情況而定。據謝洋的了解，今年年初，一家龍頭房企收購深圳一個項目，獲批的10億元并購貸利率大概是9.5%。不過到了現在，并購貸的平均利率已經不低于10%。而且雖然按照規定，并購貸的最長期限是7年，但正常情況下，銀行審批下來的并購貸期限只介于3-5年。
　　過往利用并購貸的房企們，有部分將目光鎖定在變相置換土地出讓金上，也有部分通過借用實業類公司之“殼”，以“曲線救國”的方式申請并購貸實現融資的目的。
　　謝洋負責過的那些房地產并購貸，主要用途有兩種，一種是直接支付被并購標的原股東的股權交易價款，“但這種情況在現實案例中相對少見。”謝洋說，更常見的是房企由于對并購交易時效性的要求較高，往往先行使用股東借款或其他高成本融資支付交易對價，后續再申請并購貸款作為再融資來歸還之前的債務。
　　去年底，謝洋所在的銀行曾經辦一筆典型的房企并購貸款業務。一家TOP30上市房企通過其全資控股的項目公司并購了一個經營不善的工業企業的股權，從而獲得其名下一塊工業用地，該工業用地所在位置前期已納入當地城市更新的范圍。并購協議簽署后，該并購主體向銀行申請并購貸款。一個月后，基于交易時效性的要求，該房企先行通過股東借款的形式支付了并購價款。
　　一般來講，房企在與并購標的簽訂股權交割協議時，通常會設置一個前提條件，即房企先支付一部分定金，剩下的交易尾款必須等到原業主方完成對這塊土地性質的變更手續，并且土地完全符合“三規”（城市總體規劃、控制性規劃以及單元主體功能區規劃）之后再行繳付。這個過程一般要持續1-1.5年，耗費時間較長。
　　但只有在確保土地符合“三規”的前提下，地塊性質才可能變更為商住用地，從而具有廣闊的增值空間，銀行才會接受并購貸的申請。
　　在當時土地性質變更進度較慢且手續復雜的前提下，為了把控風險，謝洋所在的銀行針對實際情況設置了三大條件，首先土地的更新改造方案必須獲得當地區管委會的認可及書面回復（如批前公示等），確保項目的城市更新方案在行政上已經沒有障礙；由于土地變性手續尚未完成，該上市房企尚未補繳土地出讓金，為避免并購貸款的資金被挪用，銀行又設置了第二個條件，要求房企在該銀行開立一個資金監管專用賬戶，存進足額自有資金以備日后補繳土地價款；這個地塊的“四證”同樣還未開出，沒有辦法辦理資產抵押。銀行又增加了第三個后續管理要求：一旦該地塊申請到“四證”，必須馬上后補落實資產抵押，否則銀行有權提前收回貸款。
　　最終，這筆并購貸款的綜合利率約年化7%。按照這種模式，這家上市房企總共在謝洋所在的銀行獲批了其廣東省內三個項目的并購貸。
　　提高準入門檻
　　時隔不到一年，上述并購貸案例如若放到當前的信貸形勢下，連準入門檻都難以“跨過”。
　　這輪對地產金融采取“控制杠桿”的監管思路于去年底加碼，在強管控、高成本的背景下，并購貸也難逃其中。
　　謝洋說，早在去年第四季度，監管層就開始強調禁止房企通過并購貸實現前端拿地融資，當時風控措施里曾提到一個很重要的條件，如果尚未足額繳付土地出讓金，房企必須開立一個監管賬戶，先將足額土地出讓金存進賬戶，以證明土地出讓金是通過自有資金支付的。
　　今年1月底，上海銀監局下發《關于規范開展并購貸款業務的通知》，在控制并購貸款投向上的要求更加嚴格，尤其對用于房地產開發土地并購或房地產開發土地項目公司股權并購的貸款強調應穿透監管。
　　按照穿透原則，擬并購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上。同時，并購貸款業務的合規性必須嚴格遵守房地產開發大類貸款的監管要求，對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款；并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金；防范關聯企業借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。
　　“對貸款主體、自有資金和標的完成進度都有要求了，貸款投向也明確了，只能用于并購方的一些債務繳納或交易對價支付，很難再變相用作土地出讓金或保證金。”上述閩系房企財務負責人對經濟觀察報表示，難度加大了，今年并購貸在房企融資占比中有明顯下降趨勢。
　　陽光城執行副總裁吳建斌也指出，今年以來，并購貸融資管理很嚴，幾乎什么都做不到。當前企業能進行的融資只有三類，一是占比70%以上的開發貸；二是占比20%的資產證券化融資，包括應收款證券化、購房尾款ABS、物業費證券化、辦公物業類REITs、長租公寓等；三是占比10%的信用貸款，比如公司小公募債等。
　　謝洋在同業調查中了解到，今年房企并購貸的申請單數依然很多，但符合監管要求的、能夠落地的并購貸數量不到去年的1/10。謝洋所在的銀行，今年房地產并購貸獲批0單，去年審批成功的有4-5單。如今，并購貸的“三駕馬車”，基本只剩下國資還能順利獲批。
　　“除了房地產領域的并購，近兩年來，部分房企在教育、醫療等新興業務板塊上也有一些并購動作，也會申請并購貸。從政策面來看，這些非地產領域的并購貸是相對受支持的。”謝洋說，但由于監管層給到各家銀行的硬指標是，房地產全口徑貸款額度必須下降，因此房企在銀行的總授信額度是受限的，在沒有新增授信的前提下，往往也難以申請到這類并購貸。